亚洲的复仇
2078字
2021-02-18 23:51
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火星译客

“那些不能永远继续下去的事情,不会永远继续下去。”——赫伯特•斯坦(Herbert Stein),美国总统经济顾问委员会前主席。


 

过去30年来,一系列金融危机周期性地对世界造成冲击,我们目前面临的这场危机,可以看作是其最新一轮体现。这场发生在美国和欧洲的金融动荡,其所影响到的经济体至少占全球总产出的一半,这使之成为比此前历次危机都更为严重的一次。然而,与那一系列危机相比,无论是在起源还是结果上,当前的金融危机都具有一定的相似性,这让人十分沮丧。


 

为了找出相似之处——同时有助于思考如何解决当前面临的紧迫问题——我们需要回顾一下20世纪70年代末的情景。石油美元,即石油输出国在原油价格急剧上升时赚取的外汇,通过西方银行被转移至较不富裕的新兴经济体(主要是拉丁美洲)。


 

1982年,墨西哥政府宣布无法偿还债务,迫使纽约和伦敦的货币中心银行(money centre banks)陷入困境,导致了近30年来的第一次大危机。


 

马里兰大学的卡门•莱因哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大学的肯尼斯•罗格夫(Kenneth Rogoff),在今年早些时候发表的文章中指出了(与此次的)相似之处*。他们侧重研究的是此前发生在高收入国家中的历次危机,但也注意到了发生在新兴经济体的金融危机同样具有的一些特点。


 

这一次,大多数新兴经济体都有巨额经常项目收支顺差。因此,他们指出,“大量货币已被有效转移至存在于美国境内的一个发展中经济体内”、“超过1万亿美元被输送到次级抵押贷款市场,该市场由美国最贫穷、信用最差的借款人组成。最后的索赔人不同,但在许多方面其运作机制是相同的。”


 

美国金融体系的脆弱性和此前新兴市场危机之间的联系意味着,目前银行业和经济所遭受的创伤,不应该仅仅被看作是高风险的货币政策、监管不力和缺乏责任感的金融业的产物,虽说这些因素很重要。它们的产生,起源于全球经济在金融自由化时代的运作方式。任何一个国家,如果收到大量持续流入的国外贷款,便承担着随后发生金融危机的风险,因为外部和内部的金融脆弱性都将增加。目前,美国和其它一些高收入国家(包括英国)所经历的,正是这种危机。

最近发生的危机,也与此前那些有关——尤其是1997-98年的亚洲金融危机。正是在那场危机后,新兴经济体才成为庞大的资本输出国。这种模式因中国选择出口导向型发展道路有所加强。中国做出这一选择的部分原因,也是由于担心面临亚洲金融危机期间邻国所遭遇的困境。该模式因最近油价的变动,以及随后石油输出国经常项目收支顺差激增,而得到进一步巩固。


 

这十年来,全球宏观经济大环境是这样的:美国和其它一些高收入国家作为支出者和最终借款人的抵消作用出现。债务激增的美国家庭通过动用他们的住房“储蓄罐”,进行着前所未见的疯狂支出。


 

当本•伯南克(Ben Bernanke)还是美联储理事而非主席时,他为了解释究竟发生了什么问题,提到了“储蓄过剩”的出现。这种描述很准确。新旧千年交替后,其中一个显著特点是,长期名义和实际利率处在较低水平,而与此同时世界经济发展十分迅速。廉价资金鼓励无节制的金融创新、借贷和支出。


 

这也是导致很大一部分高收入国家房价激增的最早原因之一,尤其是在美国、英国和西班牙。


 

储蓄过剩背后隐藏着什么呢?首先是新兴经济体的转变,这些经济体储蓄超过投资,拥有大量储蓄盈余。在新兴经济体中,最大的转变发生在亚洲和石油输出国。根据国际货币基金组织(IMF)的数据,到2007年为止,这两组国家的总储蓄盈余已达世界总产出的2%左右。


 

虽然中国是石油进口大国,但已成为世界上最大的顺差国家:2007年,其经常项目收支顺差为3720亿美元,这不仅超过其国内生产总值的11%,还几乎是两个最大的高收入资本输出国——日本(2130亿美元)和德国(1850亿美元)的贸易盈余总和。


 

根据国际货币基金组织的数据,去年世界贸易顺差国的总盈余达1.68万亿美元。前10名(中国、日本、德国、沙特阿拉伯、俄罗斯、瑞士、挪威、科威特、荷兰和阿拉伯联合酋长国)产生的盈余超过这一总数的70%。这10个国家的贸易盈余至少相当于它们国内生产总值之和的8%,合其总储蓄额之和的约四分之一。


 

与此同时,美国庞大的贸易赤字“吸收”了这一总数的44%。美国、英国、西班牙和澳大利亚——四个国家的房地产市场都存在泡沫——吸收了世界经常项目收支顺差的63%。


 

这意味著资本的一个巨大转变——但不同于20世纪70年代和80年代初期,当时资本流向了几个世界上最富有的国家。此外,盈余的出现是谨慎政策(deliberate policies)的结果——这一时期官方外汇储备的积累,以及主-权财富基金的扩张都显示了这一点。


 

能源输出国正将其资产(石油)转变成另一种对外债权,这是十分正常的。其它国家则将经常项目收支顺差和私人资本流入转换成官方资本外流,从而将汇率保持在低位,从而提高竞争力。有人将这个新体系称为“布雷顿森林II”,中国在这个体系中起着至关重要的作用。另一些人则称之为“出口带动的增长”,或者将它描述成一个自我保险系统。“布雷顿森林体系”是其它国家盯住美元(美元盯住黄金)的可调整汇率结构,于20世纪70年代早期崩溃。

然而,结果比理由更加重要。2000年1月到2007年4月之间,全球外汇储备增加了5.2万亿美元。因此,有史以来累积的所有外汇储备,有四分之三是最近10年内积累起来的。不可避免地,其中有很大部分(可能接近三分之二)是美元,这使美元得以保持坚挺,并为美国的贸易赤字提供了资金。


 

储蓄过剩还有另一个方面的影响,并与随后一次金融冲击有关——2000年互联网泡沫的破灭。后果之一,是大部分高收入国家的企业界积累了大量财务盈余。换句话说,公司的留存收益已超过其投资。非金融企业成为资金提供者,而不是从银行和其它资本供应商处贷款。


 

一批重要国家拥有大量储蓄盈余,与此同时,非金融企业的资本需求又相对疲软,各国央行因而开始实行宽松的货币政策。这么做的原因,是由于这些央行担心(经济)有可能发生通货紧缩。尤其是美联储,该机构的决策者们意识到,必须抵消掉大量私人资本、特别是公共资本流入美国所产生的紧缩效应。


 

关于全球经济在2000年后所发生的变化,简单来看,就是具有弹性信贷体系的高收入国家和愿意承担更多债务的家庭,抵消了世界其它国家大规模的储蓄盈余。宽松的货币政策对这些过度开支行为起了一定促进作用,而房地产泡沫又为这种模式得以生效提供了渠道。


 

我们再看看美国经济内部的“财政平衡”状况(“财政平衡”指支出和收入间的差额)。为维持平衡,外国、政府和私人三个收支部门必须相互抵消。显而易见,美国的“外国收支”一项在这10年里存在巨额盈余,而这是由政府和私人两个收支部门的赤字来抵消掉的。


 

21世纪初期,美国政府财政赤字是主要的抵消方式。其后几年内,私营部门拥有巨大的财务赤字,而政府财政赤字则在缩小。目前,受经济衰退打击的私营经济部门在快速恢复平衡,政府财政赤字则再次激增。


 

看看发生在私营部门内的情况,企业和家庭领域存在鲜明的对照。家庭积累了巨大的财政赤字,2005年第二季度时达到峰值,仅略低于国内生产总值的4%。紧接着,随着房地产泡沫破灭和建筑业崩溃,家庭开始进行更多储蓄。家庭财政赤字迅速消失。当前政府财政赤字的激增则作为其替代。


 

庞大的家庭财务赤字也意味着巨大的家庭债务累积,这是不可避免的。在美国和英国这点尤为明显。在这个过程中,金融部门积累的债权越来越多,这些债权不只是针对其它部门,还包括其自身。这种令人畏惧的错综复杂的关系,是当前许多问题的根源所在,它的产生,则是由宽松的借贷环境,以及在低实际利率环境中寻求高回报(的诸多逐利行为)促成的。


 

这些外部和内部不平衡、国内债务积累和金融脆弱性之间的危险联系,曾被一些分析家预言过。其中最著名的是剑桥大学的韦恩•戈德利(Wynne Godley)。在他为巴德大学利维经济研究所所做的前瞻性研究中,特别强调了已故的海曼•明斯基(Hyman Minsky)的理论**。


 

那么,现在可能(而且应该)出现哪些情况?显然,一个很大的危险是金融崩溃。短期来看,深受危机影响的经济体的私营部门不可避免地将削减支出,取而代之的是更为庞大的财政赤字。


 

幸运的是,美国和其它受影响的高收入国家拥有新兴经济体所没有的一个优势:它们借入以本国货币计价的资金,并拥有信誉良好的政府。不同于新兴经济体,它们因此可以降低利率,并增加财政赤字。


 

然而,增加巨额财政预算,以及政府对受打击的金融系统进行相应的资本重组,只是一个临时解决方案。不可能使经济恢复如常了。最重要的是,如果要靠将巨额储蓄盈余转移至世界上最富裕消费者的过度消费上,才能实现全球宏观经济平衡,这样的模式既不可取,又不具持续性。前一点不言自明,而最近发生的金融崩溃则为后者提供了证明。


 

因此,眼前最重要的任务,是要建立一个全球金融体系,以维持一个更为平衡的世界经济,将过剩的储蓄或者变成高回报的投资,或者由世界上的穷人进行消费,包括资本输出国(如中国)。新兴经济体本国货币金融的发展是其中一个组成部分,这将使这些国家得以更为从容地应对经常账户逆差——过去30年来,这一点对它们来说可是个问题。


 

极力扩大内需也很关键,任何处于当前形势下的国家都有理由这样做。只有这样,负债国经济回调产生的衰退压力才能得到抵消。


 

然而,后面还有一个更大的挑战。这场危机表明,世界已无法将开放的资本市场与合理的财政稳定结合起来。大额净资本流、相关的经常项目以及国内财政收支平衡可能会产生巨大的危机,这已成为一个特别问题。这是最大的问题。


 

我们需要学习一些新的东西。但不应该仅仅是如何对金融部门进行监管的问题,也不应只是如何施行货币政策的问题,而应该是有关如何实行自由金融,使之有利于全球经济,而非破坏它的稳定。


 

这不只是某个国家的事情,它密切关系到一体化的世界经济未来的道路。让我们现在就开始吧。


 

本文作者是英国《金融时报》首席经济评论员,《理顺全球财务》作者,该书由约翰霍普金斯大学出版社于本月在美国出版,也将通过耶鲁大学出版社在英国出版。

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