抄底的时机到了吗?
2312字
2021-02-17 19:46
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火星译客

在上月全球股市暴跌之际,沃伦•巴菲特(Warren Buffett)的最新言论足以安定人心:他宣布正在买入股票。人称“奥马哈圣贤”的巴菲特称:“一条简单的原则决定着我的买盘:在别人贪婪时,我恐惧;在别人恐惧时,我贪婪。”巴菲特指出:“毫无疑问,恐慌正到处蔓延,连有经验的投资者也不能幸免。”


 

没有人会对此表示不同意见。但是,显而易见的极端恐慌情绪,未必说明股市已经触底。巴菲特在为《纽约-时报》撰写的专栏上也承认这一点,他建议投资者根本不要在入市时机上费神。他的意思是,现在股价很便宜,人们不应承担等待的风险。


 

巴菲特写道:“对于股市一个月或一年后会上涨还是下跌,我一无所知。但很可能发生的情形是,远在市场情绪或经济好转之前,市场就已走高了,也许幅度还会相当大。因此,如果你等待知更鸟,春天就将过去了。”


 

然而,有没有办法判断股市是否已经触底?当然,在恐慌盖过贪婪到这种地步时,根据基本面来评估股票价值是行不通的。相反,人们只能从历史得到借镜。然而,像上月的“黑色十月”这么极端的情形在历史上鲜有先例。全球最受关注的基准指数——标普500指数自去年10月达到历史最高点后,已下跌了46%。在过去100年里,只有4个时期的跌幅能够与之相比,其中两次出现在上世纪30年代。


 

在最近一次大跌后的几周内,标普指数一度反弹20%之多,但其后呈现震荡走势。全球几乎所有其它股市走势相似,跌幅甚至超过美国,反弹幅度也大于美国,之后又都陷入横盘格局。


 

没有人认为,市场有丝毫恢复正常的迹象。股市崩盘后的几周内,外汇市场上演了历来最严重的崩盘;信贷市场状况变得更加严峻。历史数据同样不祥:1929年大崩盘之后,在市场刚开始企稳就买入的投资者,在其后两年内损失了逾四分之三。


 

但有些人已开始抛下恐慌。波士顿基金管理集团Grantham Mayo Otterloo的创始人、多年来一向奉劝投资者谨慎行事的杰里米•格兰瑟姆(Jeremy Grantham)上月末写道:“过去20年是空前的,全球股市受到了高估,尤其是美国股市。现在,终于,它们变便宜了,而且可能变得更便宜。我相信,这可能带来一辈子只有一次的投资机会(对于从业较久的人来说,或许一辈子能遇上两次)。”


 

不过,他只是刚开始买入,而且也没有满仓。对于真正作长线投资的人来说,现在买入有其道理;但底部或许尚在前方。


 

当市场像“黑色十月”如此剧烈震荡时,正如巴菲特所言,重要的是市场走势所反映的大众心理。


 

的确有一些方法可以评估投资者心理。例如,芝加哥期权交易所(CBOE)的Vix指数,就根据期权投资者愿意支付多大成本对冲标普500指数的下跌风险,来衡量市场的“焦虑”程度。在以往大熊市期间,这一指数尚未问世。但近年市场波动加剧,该指数迭创新高。在市场情绪变得如此极端时,的确可以认为,股价已变得过于便宜,一旦信心恢复,就会构成不可错过的好买卖。


 

再来看实际波动情况,也就是股市单月波动程度,除了1987年10月以外,标普指数上月的波动幅度大于1929年以来的任何时候。以往,股市波动性在飙升后往往迅速回稳。


 

另一个衡量标准是美国国库券,也就是美国政府借入的短期贷款,眼下它堪称最安全的投资品种。当国库券收益率下跌时,投资者愿意以更高的价格买入这种安全资产。在近期恐慌情绪最严重的时候,美国国库券收益率达到0.02%,为1940年以来最低,目前也几乎没有回升。对资金安全的渴望达到如此极端的程度,或许也预示着市场不会进一步大跌,而是即将掉头回升。

还有一个衡量方法是比较评级水平最高的债券(即AAA债券)与质素稍逊的债券之间的收益率,它同样显示投资者对安全的渴望是上世纪30年代以来最强烈的。

一个流行的模型是比较股票与债券的收益率。尽管学术界指出该模型存在缺陷,但该模型的核心概念确实与常识相符。当债券收益率像现在这样很低时,那就可能意味着,为了获得更高的回报,增加对股票的投资是合理的。

因此,我们可以得出这样一个合理的结论:近几周来恐慌已压倒贪婪,已经到了超出理性的地步。有朝一日市场回稳,会为大反弹创造机会。但这也可能只是“熊市反弹”。最近,标普指数先是反弹20%,接着又失去一半回升幅度。这不足为奇。1929年后的熊市就曾数度反弹20%甚至更多。

如果股价仍偏高,市场就无法维持在一个底部上,因此,长期估值方法被证明是透视熊市顶部和底部的有效指标。上世纪30年代,投资理论家本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)提出,应观察周期市盈率,即股价与前10年每股平均盈利的比率,藉此控制利润周期的效应,因为在一个利润周期中,当利润处于谷底时,按年计算的周期市盈率往往较高,当利润处于高位时,该比率就较低。

耶鲁大学的罗伯特•席勒(Robert Shiller)重提上述衡量方法。席勒因著有《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书而声名大噪。2000年网络泡沫破裂前不久,席勒就在该书中警告,股价被严重高估。近年席勒的名声更响,他编制的指数预示了另一场泡沫即将破裂,那就是美国的房地产泡沫。1929年和2000年,席勒的市盈率倍数分别达到极端最高值,股市都处于顶峰,也都很快迎来熊市。1987年10月,该指数于较低的水平见顶,这是一个重要的信号,预示那年市场暴跌的影响不会很大。此外,该指数的低位与市场在长期内的底部相吻合。而且,在长期内,该指数呈现出回归均值的趋势。

值得注意的是,周期市盈率表明,目前股价比长期均值略为便宜,这是1991年以来的首次。这意味着,那些能够为了得到回报而等待多年的人应当开始将钱投入股市。

在此基础上,可以看非常长期的趋势。这有许多种方法,但格兰瑟姆的简单模型认为,从长期看,股价将以通胀率加2%的幅度上涨。这就产生了一条向上的趋势线,股价最终会回到这条线上。以此来看,曾被大幅高估的股价近期已回归合理价值。与周期市盈率一样,该模型也显示,自1991年以来,股市一直被高估。

这再一次振奋人心,但与此同时必须伴以警告:市场往往超调,在长期过于昂贵之后,它可能会变得过于廉价。因此,这两项衡量标准不排除这样的可能,即股价在触底前还会进一步大幅下跌,即使它们目前的定价已经相当合理。


 

另一个多年来一直预示着股市顶部和底部的衡量标准被称作q。它指的是公司股票市值与公司净值(资产负债表上的权益价值)之间的比率。公司市值又会逐渐趋向这一标准。根据q比率,在被高估逾10年后,股价如今似乎再一次处于合理价值。


 

这一等式中的决定性关键因素与未来有关。这场衰退将有多严重?通常,市场底部与衰退密切相关,如果经济已经见底,几个月后即将出现更大范围的好转,市场通常会开始复苏。


 

因此,对那些认为本轮衰退将在明年前几个月结束的人而言,现在似乎确实有买入股票的理由,因为股价已隐含计入一次长期、严重的衰退。巴克莱资本(Barclays Capital)的蒂姆•邦德(Tim Bond)表示,股市可能面临“一代人的买入机会”。根据巴克莱从信贷息差得出的经济预测模型,市场预计美国明年实际国内生产总值降幅将高达15%。相比之下,在大萧条时期,GDP平均每年收缩14.1%,其中最糟糕的1932年萎缩了23%。

如果最终形势会比这好那么一点儿——由于从上世纪30年代汲取了教训,对本轮衰退的政治反应大为不同——股市或许将开始回暖。不过,法国兴业银行(Societe Generale)驻伦敦的股票分析师、坚定的悲观主义者艾伯特•爱德华兹(Albert Edwards)认为,这是个错误。“以前,股票在衰退底部反弹不是受预测力推动,而是在利率和债券收益率暴跌之际扩大市盈率。经济的坏消息是股价的好消息。”


 

他认为,这一次,全球面对的是历史性的债务过剩。各国大幅降息,却既没使股市、也没使经济好转。因此,股票更有可能是与经济增长挂钩,而非债券。这进而意味着,股市可能不会在经济复苏前反弹。


 

不管怎样,要断定市场即将见底,必要条件是人们相信经济很快即将反弹。然而,凡事皆有两面。格兰瑟姆表示:“大泡沫往往泛滥成灾。但我们通常不会投资于估计很可能形成的泡沫,而是逐步慢慢投资,希望能有好运。”


 

“毕竟,如果股票很有吸引力,而你没买,机会溜走了,那么你不仅是看上去像个白-痴,你就是个白-痴。”


 

有史以来最厉害的熊市始自1929年,至少持续至1932年,与大萧条的时间相符。标准普尔500指数下跌了86%。


 

尽管许多市场学者会认为这是个独立事件,但股市自1937年起再一次下跌。一年的时间里,标准普尔指数再遭54.5%的下跌,尽管年底时点位仍高于1932年以来的高点。该指数花了25年时间,才回到1929年峰值水平。


 

这一先例令人担忧:在1929-32年熊市的此刻,股市在触底之前又跌去了75%。


 

最黑暗的日子


 

如果还需要其它例子,人们总会提及1987年股灾的黑色星期一。但这可能是在偷换概念。这是股市历史上最糟糕的单日表现,但股市其时已充满泡沫,当时经济相当强劲,市场很快出现反弹。

本次经济形势更加险恶,目前股市整体跌幅更大。因此,与1987年进行对比只是一厢情愿的想法。

油价下滑

另一个最常用以比较的时代是1973年开始的熊市。当时恰逢油价飙升,70年代大“滞胀”周期伊始。标准普尔指数下跌了47.8%。

在迄今最坏的情况下,2007-08年度股市跌去了几乎一样多的46.9%——而这一过程的速度更快。在迄今最坏的情况下,2007-08年度股市跌去了几乎一样多的46.9%——而这一过程的速度更快。

虚假底部?

2000年互联网泡沫破灭后,标准普尔指数下跌49.1%。这一幕还令人记忆犹新,但其教训却值得怀疑。一开始,股价的高估程度超过以往任何时候——但在其回归正常估价前,人们已停止抛售。

但世通(WorldCom)公司2002年丑闻期间的底部是假的?根据一个理论,反弹仅仅是因为利率的过度下调刺激了信贷泡沫。这意味着,只有当验证2002年是否是假底部后,最近的大跌才能停止——意指股价必须在上个月低点的基础上大幅下挫。如果它们跌破这一水平,与上世纪30年代的对比会愈发令人不安。

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