是时候代替上市公司了
3693字
2021-01-01 15:46
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火星译客

简述

问题

上市公司不再适合达到目的,它作为一种所有权模式的受欢迎程度正在下降。

为什么会发生

在今天的资本市场中,这种模式鼓励高管在短期的小窗口内进行管理,因此无法满足关键利益相关者(退休投资者和知识工作者)的主要需求。

怎样解决?

切换到一个模型,在该模型中,所有者为员工持股计划(ESOP)和一个或多个养老金基金,因此将治理重点放在确保实际长期绩效上,而不是短期股价波动上。

在过去的100年中,专业管理,广泛持有的上市公司一直是企业的主导结构。 在大萧条(Great Depression)过后,它变得尤为突出,因为它有效地从私人投资者那里筹集了资本,这些私人投资者在20世纪60年代已持有80%以上的公司股份,用于生产性企业。 该模型使高管们能够专注于长期增长和盈利能力,从而使拥有公司股份的许多个人受益。

然而,在过去的40年中,上市公司的适用性一直受到质疑。 批评者指责,在当今交易更为频繁的资本市场中,该模型越来越多地激励高管们在微小的短期窗口内进行管理,他们急切地关注基于股票的薪酬,而对激进的对冲基金则持恐惧态度。无论这些是否正确,某些事情却行不通:从1997年到2015年,美国的上市公司数量减少了一半,而从2002年到2012年,标准普尔1500中受控制的公司(拥有主要股东或主要股东集团的公司)的数量增长了31%。从2007年至2017年间,标准普尔500指数中拥有多个投票权的公司数量增长了140%。

在本文中,我将追踪上市公司的衰落,解释为何该模型不再满足关键利益相关者的主要需求,并提出一种新模型,我相信它很可能取代上市公司成为企业的主导结构。

潮流的改变

反对上市公司的转变可以追溯到20世纪70年代后期。 关键标志是1976年迈克尔·C·詹森(Michael C. Jensen)和威廉·H·麦克林(William H. Meckling)在《金融经济学杂志》上发表的文章,标题为《企业理论:管理行为,代理成本和所有权结构》。

该论文认为,职业经理人是不完善的代理人,如果任由他们管理,就会倾向于自身的利益最大化,而不是股东的利益。解决该问题的方法被视为基于股票的补偿。 这个理念及其有关股东是公司主要利益相关者的基本假设在随后的几十年中引发了股票和股票期权授予的爆炸式增长。

上市公司不再为最重要的股东(退休投资者)或其员工最关键的部分(知识工作者)的利益服务。

不幸的是,很少有证据(正如我在其他地方所论述的那样)表明,公司业绩实际上得到了改善。这部分是因为延森(Jensen)和梅克林(Meckling)促成的股东价值革命产生了意想不到的结果,即使高管关注公司股价的短期变动,而不是长期的价值创造。 首席执行官开始越来越频繁地与投资者和分析师会面,这些投资者会遵循他们的建议。为了展示其战略的优越性,他们将强调自上次登记以来所创造的股东价值。同时,交易成本下降和投资组合管理新方法鼓励专业管理的大型投资机构更加积极地交易。

在20世纪80年代初期引起人们关注的公司蓄意收购者扩大了这些趋势的影响。他们的积极性使高管们有更多的动力去密切关注股价。如果他们没有这样做,那么蓄意收购者就可以发起敌意的收购行动,控制公司,然后解雇他们,并可能将公司拆散,并从中获得最大的即时价值-就像卡尔·伊坎(Carl Icahn)1985年对环球航空( Trans World Airlines)所做的著名接管。蓄意收购者主导的地方,今天的激进对冲基金紧随其后,但可支配的资金却更多。

在1980年创建了First Call服务之后,从一个角度清楚地定义了管理绩效的好坏,该分析汇总了分析师的预测,得出了每个公司季度收入和收益的“共识预测” 一个执行团队知道,如果达不到市场共识的预期,公司的股票将被交易员淘汰,从而增加了被恶意收购的危险。这为高管们提供了强大的动力去达成季度共识,即使这样做意味着牺牲了长期目标。研究证实,他们确实做到了这一折衷。他们甚至可能参与欺诈活动:在21世纪代初,试图提高股票价格的高管负责处理前所未有的会计丑闻:涉及2001年安然公司和2002年涉及阿德菲亚(Adelphia)、环球电讯(Global Crossing)、世界通讯公司(WorldCom)和泰科(Tyco)的丑闻。

上市公司的失败

已经做出了改善公共公司治理的尝试。例如,2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)引入了有关董事独立性的新规定,并对董事会的财务专业知识提出了要求,以避免进一步的会计丑闻。 首席执行官和财务总监对其财务报表承担个人责任。 股票分析师必须披露利益冲突以及购买,持有和出售建议的详细数据。 但是,这种解决方法并不能解决问题的根源,因为上市公司不再为最重要的股东(退休投资者)或其员工中最关键的部分(知识工作者)的利益服务。

退休的投资者

1976年,彼得·德鲁克(Peter Drucker)像往常一样,当时他预测养老基金的地位将上升,他认为美国工人将通过持有他们退休资产的养老基金的股权所有权,而不是通过无产阶级的暴力革命来拥有生产资料。为退休储蓄的人们构成了当今最大的投资者群体。

这些投资者通常具有超长的展望期(20年、30年或40年),并且设定受益养老金计划对既定的退休金严格负责(寿险公司的利益也与此类计划的利益大体一致)。 尽管诸如401(k)等固定缴款养老金计划和IRA不承担此类责任,但这些投资经理们的目标是产生高额长期回报,以使受益人的退休收入最大化。他们可以并且确实投资于长期债券、房地产和基础设施。但是要获得所需的收入,他们还必须投资于通常提供最高回报率的股票。

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摄影师安德里亚·斯通(Andrea Stone)记录了被光,玻璃,钢铁和石材扭曲的城市景观反射如何吸引观看者,超越了城市建筑形式的刚性和孤独感。 安德里亚·斯通(Andrea Stone)

然而,按照现状,高管的激励显然与退休投资者的长期价值创造需求不符。而且,投资者基本上无权改变这种状况。人们可能会认为,贝莱德(BlackRock),富达(Fidelity),道富(State Street)和大型养老基金等大型机构拥有如此庞大的资本,以至于它们可以迫使高管们为客户的利益行事。尽管有人尝试这样做,但这样做的能力受到限制,因为大型基金规模太大,以至于每个基金都在大多数市场上都拥有所有权。这意味着两件事:第一,大型机构只能对任何一家公司进行惩罚,因为如果它们卖光,压低股价,它们只会为杠杆收购或激进对冲基金提供机会。其次,大型、多元化的基金没有动力看到任何一家公司表现特别出色,因为它们拥有所有竞争对手。一家公司的任何出色成就都将以牺牲其竞争对手和股票价格为代价。有人可能会认为,金佰利公司的机构股东希望看到该公司提出了一项奇妙的创新技术,从而使其哈吉斯(Huggies)一次性尿布能够压扁宝洁的帮宝适。但是,由于它在宝洁(P&G )公司中的地位可能与在金佰利公司中一样大,因此宝洁公司股票的收益很可能会被宝洁公司的亏损所抵消。

最重要的是,机构投资者既没有能力也没有动力来惩戒高管人员,保护公司免受对抗贪婪的对冲基金,甚至鼓励公司进行激烈竞争。

知识工作者

在1959年,就在他对退休金的预测将近二十年前,德鲁克向全世界宣布新一类员工的诞生:知识型员工。 这些工人将利用耳朵之间的肌肉代替手臂,腿和背部的肌肉。 他警告说,他们会对工作的性质更加挑剔,因为这是在他们的思想中完成的。这就是他们的工作。

这是上市公司的核心问题。知识工作者是公司价值的主要驱动力,被要求为股东的利益工作 他们被要求做出牺牲以实现季度财务目标。当激进的对冲基金圈出来时,他们被要求默许解雇整个公司的朋友和同事,以提高收益。

公司的股东是谁?股份登记册的名称包括贝莱德,富达,道富和先锋。但是,这些只是代表真实股东进行投资的信托机构。养老基金,例如加州公务员退休基金(加州公务员退休基金),纽约州普通退休基金和德克萨斯州的教师退休制度,以及激进投资者潘兴广场资本(Pershing Square),第三点基金(Third Point)和价值行动资本(ValueAct Capital)的持有权也相同。这些机构合起来占假定股东的80%。 实际股东与他们拥有的公司没有对话,甚至可能不知道他们拥有它们。

因此,占主导地位的模型要求工人为高管劳碌,而高管的财务福利由股价决定,这是为了所有人的利益而设计的。 根据盖洛普(Gallup)2020年的结果,只有31%的员工从事工作,54%的员工不参与工作,以及14%的员工积极离职,对于工作场所来说,这似乎是正确的。 如果德鲁克知道他的知识工作者辛勤工作的环境,那么他可能会预测到这些数字。对于知识工作者来说,现代的上市公司已经变成了一个可怕的家园。 

那么会出现什么? 

一个新模式

替代上市公司的明显选择是私有股权。 自2002年以来,私人股本的净资产值增长了七倍多,是公共股本的两倍。这增长主要是由大型养老基金推动的,后者已成为私募股权投资的最大投资者。迈克尔·詹森(Michael Jensen)在1989年的《哈佛商业评论》(Harvard Business Review)文章《公共公司的日蚀》(Eclipse of the Public Corporation)中预言了私募股权的增长,而历史证明他是正确的。

但是,私募股权并不能代替上市公司,因为这是基于它们存在而定的。私募股权投资者希望在五到七年后实现回报,因此私募股权基金必须出售在此期间购买的公司。 传统上,这意味着要通过IPO或出售给上市公司的方式将它们重新上市。但是,这些退出途径(尤其是IPO)近来变得不那么容易采用,并且增长趋势是私募股权基金将公司出售给其他私募股权基金。 当然,这并不能消除最终返回公共市场的可能性,这只是把问题踢到后面去。

戴尔的故事提供了一个教科书式的范例。2013年,戴尔的创始人迈克尔·戴尔(Michael Dell)和私募股权公司Silver Lake Partners将公司私有化,并以近250亿美元的价格将其私有化,因为他们认为作为一家上市公司,戴尔无法将自己从商品化个人电脑业务的主要参与者转变为企业服务提供商。作为一家私有公司,戴尔能够设计出改变游戏规则的收购EMC,EMC拥有云计算提供商威睿(VMware)的有潜在价值股份。五年后,这家转型后的公司以大约700亿美元的企业价值重回公开市场。曾以250亿美元卖光的养老基金投资者可以回购700亿美元,但与此同时,私人投资者的价值为450亿美元,其中包括,据估计,迈克尔·戴尔本人的价值为280亿美元。

如果不存在上市公司和资本市场来使私募股权基金将其投资转化为现金,那么就不会发生这样的交易,私募股权基金也就不会存在。这就取消了私募股权作为下一个新模式的资格。

最重要的是,机构投资者既没有能力也没有动力约束高管或保护公司免受贪婪的对冲基金的侵害。

要了解可能会取代上市公司的因素,让我们考虑满足知识工作者和退休投资者(可持续价值的关键创造者和受益者)需求的过程。为了满足他们的需求,任何新模式都必须克服广泛持有的公司的基本治理问题:首席执行官的激励与这些利益相关者的长期利益背道而驰。此外,该模型必须削弱激进对冲基金以牺牲自身利益来获取收益的能力。

我认为,最有可能的继任者是我所说的长期企业(LTE),这是一家私人公司,所有权仅限于对长期价值最感兴趣的利益相关者:退休投资者和雇员。 它的工作方式如下:员工持股计划(ESOP),无论是现有的还是为该交易而专门创建的,都将与一个或多个养老基金合作以收购该公司并将其私有化。治理将侧重于实际的长期绩效,而不是短期的股价波动-因为将没有股价。其他类别的长期投资者也可能会发现该模型具有吸引力。例如贝莱德、富达和道富之类的公司可以创建工具,使IRA投资者可以与ESOP一起投资。

让我们看看这个模型会为它的关键涉众做些什么。

退休投资者

这个模型投资者并不完全陌生。加拿大三大养老基金中的两家(也位居全球前20名)已将超大型加拿大房地产开发公司私有化。位于魁北克的魁北克储蓄投资集团(CDPQ)于1990年将Ivanhoé私有化,并于2000年将剑桥购物中心(Cambridge Shopping Centres)私有化,并将它们合并,创建了一家完全私有的房地产巨头。安大略省教师退休金计划(OTPP)在2000年将另一家大型房地产公司卡迪拉锦绣集团(Cadillac Fairview)私有化。这不是典型的私募股权交易。五年后,投资者并没有寻求扭转公司局面并再次公开上市。他们一直在寻求稳定的回报。

公平地讲,这些收购是在单一业务中进行的,即房地产,而不是传统的消费者或工业企业,而退休金是这些领域个人资产的主要购买者。为了使长期企业成为主导的所有权模式,退休基金和其他退休投资者必须变得更适应拥有更多种类的业务。这似乎确实在发生:2019年,加拿大最大的养老基金加拿大养老基金投资公司(CPPIB)以61亿美元的价格将另一家替代能源公司帕腾(Pattern Energy)私有化。

这种方法借鉴了世界上最著名的投资者沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的剧本。沃伦·巴菲特以在苹果、美国银行、可口可乐、美国运通和富国银行等上市公司的巨额股份(超过150亿美元)而闻名。但是,这些投资只占伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)3130亿美元市值的不到一半。更大比例的股份来自其完全私有化公司的所有权,例如政府雇员保险公司(GEICO)、北伯林顿铁路公司(Burlington Northern Santa Fe)、奶品皇后(Dairy Queen)、Loom of Loom,路博润公司(Lubrizol)和金霸王电池(Duracell)。最有价值的私人股权可能是政府雇员保险公司(价值约500亿美元),但也许最吸引人的是伯灵顿北方圣太菲铁路公司的母公司,也是美国最大的铁路公司的北伯林顿铁路公司。2009年,伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)以260亿美元的价格收购了尚未拥有的伯灵顿北方圣太菲铁路公司的77.4%的股份,加上所购债务,这笔股份价值440亿美元。 明确的意图是永远私人经营铁路。

巴菲特会比其他人先弄清楚好东西,这是有道理的。他的职业生涯就是这样做的。他主张集中和聚集所有权,朝着长远的方向努力,并通过提高价值,而不是通过股价波动来激励首席执行官,以保护他们免受激进的对冲基金,股票分析师和交易员的侵害:市场参与者在推动短线交易。

知识工作者

在伯克希尔·哈撒韦独资拥有的公司工作对员工来说具有许多吸引人的特征。他们知道为谁服务:持有期限极长的股东。仅仅了解您的股东还不够。在现代经济中,重要员工自己需要在公司中拥有长期股份。正如我们已经看到的那样,股票期权没有长期激励的动机。那就是员工持股计划的地方。

雇员股票拥有计划(ESOP)参与者全资拥有的大型公司的业绩非常好。以ESOP 100%拥有的美国大众超级市场公司(Publix Super Markets)为例。 该公司的收入为360亿美元,在《财富》 500强中排名第87位,是美国按人数计算的第29大私营部门雇主。也许最令人印象深刻的是,购物者将其评为美国排名第一的连锁超市。其他具有ESOP的大型超市包括福耀超市(WinCo Foods)、布鲁克希尔兄弟公司(Brookshire Brothers)和独立食品商联盟(IGA)的母公司Metcash。外部零售,我们有W.L. Gore&Associates,著名的戈尔特斯(Gore-Tex)创作者,电气、通信和数据网络产品的顶级分销商之一的格雷巴(Graybar),美国收入最高的建筑公司根斯勒公司(Gensler)。

正如该清单所示,许多拥有ESOP的最大公司要么是零售商(客户与一线员工之间的互动对于成功至关重要),要么是依赖大量专业人员的企业,例如建筑,工程和咨询公司。 这些公司通常具有创新性和高度竞争力。

大规模推出ESOP几乎不需要或根本没有新法规。强大的基础架构已经到位,可以保护每个员工的利益。(ESOP并不等于员工退休计划,不应将其全部或甚至大部分投资于公司股票。它是一种奖励和激励员工创造价值的方法。)所有股份在6年后归属,并且 ESOP要求第三方每年一次确定股票的公允价值,以便雇员离职时,该计划将以公平价格购买其股票,使他们像上市公司的雇员一样从资本增值中受益 。退休员工以同样的方式受益,并享受税收优惠,以便将收益转入其退休帐户。

令人惊讶的是,员工持股计划没有得到更广泛的使用,但是主导模型却很难被取代。传统做法是,上市公司是安全的选择。银行家,律师和会计师可以在睡眠中促进这种结构,而很少有人专门创建ESOP。 此外,没有任何一个人或一个小团体有巨大的动力去寻求ESOP解决方案。 当一家私人公司上市时,少数人(创始集团和最初的天使投资人或风险投资人)往往会获得丰厚的回报。 根据《员工持股计划》,许多员工中的每一个都将从有意义但适度的数量中受益。 如果一个员工团体朝这个方向开始,那么它就必须解释为什么要尝试不同的东西,并且没有大批顾问会支持。 但是,如果更广泛地使用ESOP,员工、股东和社会都会有更好的发展。

总而言之,我提出的模型将满足退休投资者和知识型员工的主要需求,而又不会剥夺上市公司结构所提供的任何优势。长期企业可以帮助将退休储蓄用于投资,这些投资将在20或30年后可靠地带来高回报。长期企业还激励充满活力的知识密集型行业的员工创造产生这些回报所需的价值。

当前模型的支持者指出,公开市场一直是一种高效的机制,可用于汇总和处理有关价值的信息以及从投资中提取现金和从现金中提取现金,这就是公开上市公司如此成功的原因。

但是,现在还不清楚这种模型是确定公允价值的最佳方法。短期因素在公司决策中的支配地位以及短期投资者的活动使报价的市场价格比过去更不可靠。 同时,在线信息的广泛可用性和形式化建模的日益完善,正在极大地提高与市场无关的业务评估的质量。

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上市公司和资本市场不会灭绝。并非所有投资者都具有长远眼光,在许多行业中,即使不是不可能,也很难做到。但是,股票市场越来越破坏而不是支持长期价值的创造,减少了退休储蓄者可以使用的投资选择,并激励了最有可能创造储蓄者所需要的价值的人们。 我在这里提出的模型将更好地服务于这些关键利益相关者的利益。 

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