我们是否达到了峰值利润?
2224字
2020-09-13 15:30
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火星译客

近几十年来,企业利润一直有着明显的弹性。

自1990年以来,发达国家的GDP每年增长3.6%(以名义价值计算),而同期的企业净收入却增长了将近两倍,即每年7%(见图1)。尽管经历了2000年互联网泡沫破裂和8年后的全球金融危机等大规模经济动荡,发达市场的企业仍以历史性的速度大量盈利。恐怖主义、移民危机、英国脱欧、长期的地缘政治动荡,所有这些都未能使企业盈利的黄金时代脱轨。

但是这种状态能持续下去吗?

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甚至在新冠肺炎危机引发大萧条以来最严重的经济冲击之前,企业利润就已经显现出见顶的迹象。贝恩咨询公司(Bain & Company)最近与牛津经济研究院(Oxford Economics)合作进行了一项研究,发现了几个可能抑制未来几年利润增长的关键因素,这些因素包括市场动态以及来自政府和社会的潜在反弹。

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峰值利润

甚至在新冠肺炎疫情出现之前,企业盈利的黄金时代就已经出现了触顶的迹象。

我们相信新冠肺炎将加速这一转变。与之前的其他历史性危机一样,这一流行病有可能加速变革潮流,否则这些变革可能需要10年或更长时间才能完成。

为了了解推动这一盈利黄金时代的力量是否会持续到未来,我们研究了横跨美国、欧洲、亚洲、加拿大、澳大利亚和新西兰的26个发达经济体的1.3万家上市企业。我们之所以关注发达市场的企业,是因为它们在全球利润池中占有巨大的份额,并且具有可比的宏观经济动态(见图2)。尽管在过去20年里,发展中国家(尤其是中国)利润的快速增长带来了市场份额的大幅增长,但毫无疑问,发达国家的企业仍在总体利润中占据主导地位。

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过去几十年,六波变革推动了企业盈利能力的稳步上升:

  • 由于工会组织的减少和劳动力供应的同时扩大,劳动力的议价能力减弱。
  • 金融自由化,提高了金融服务的盈利能力和经济份额。
  • 全球化使企业得以进入成本更低的供应链和新的出口市场。
  • 中国和印度飞速发展的工业化浪潮推动下的大宗商品超级周期。
  • 主要互联网平台的崛起(尤其是在美国),通过网络效应和轻资产增长,为一小部分公司带来了非凡的盈利能力。
  • 自动化推动了越来越多的行业用资本替代劳动力。

与此同时,资本成本急剧下降,为企业的经济利润提供了实质性的提振。

不断扩大的绩效差距

这六波浪潮在美国尤其强劲,将美国企业的回报率推至历史高位。然而,尽管平均盈利能力一直在稳步上升,但盈利能力中值实际上在下降。造成这种差异的原因是,美国市场上的大型企业与中型竞争对手之间的结果存在显著差异(见图3)。近几十年来,利润池的大部分增长都被大公司占据了。事实上,规模较小的竞争对手的股本回报率已经下降。大公司(营收超过250亿美元)在上世纪80年代的平均净资产收益率是小公司(营收不到10亿美元)的1.3倍,但这一比率在2010年代扩大到4.2倍。在科技领域,这一差距是10倍。

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原因之一是,技术变革增加了规模带来的好处,扩大了现有大型企业与其他所有企业之间的盈利差距。规模经济不断增长的同时,并购活动也在激增,这推高了中国经济多数细分行业的集中度。因此,美国1%的上市企业占企业利润的比例从19世纪80年代的33%上升到现在的41%。

规模优势的不断增长,使得较小的竞争对手更难摆脱既有的老牌企业,使它们只能维持中等的盈利能力。在这种背景下,中型企业近年来越来越依赖杠杆来提高回报,将其负债率推至历史水平就不足为奇了(见图4)。这使他们尤其容易受到Covid-19衰退的影响。

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逆向增长不断明显

与这些宏观趋势一样强大的是,我们看到两种新兴机制可能对企业盈利能力施加下行压力,并可能迫使股市回归历史均值。

首先是市场本身。有利的市场趋势通常是潮起潮落。随着我们进入这个新的十年,全球化的浪潮已经开始消退。最近的贸易战已经迫使企业重新考虑其对离岸供应链的承诺。然后,冠状病毒大流行暴露了那些紧张的、低成本的供应线实际上是多么危险。为更好地管理风险而转向国内生产,可能会压低利润率。

与此同时,劳动力市场的变化将给许多公司的成本带来上行压力。在过去的几十年里,三大趋势确保了稳定的劳动力供应,这对工资产生了抑制作用:婴儿潮一代的老龄化,更多的女性进入劳动力市场,以及离岸外包的兴起。最近,这两种趋势要么已经枯竭,要么已经逆转。(详见贝恩咨询公司的《2030年劳动力报告》,详细分析了塑造劳动力市场的各种因素。)虽然新冠肺炎的失业冲击将在短期内抵消这一转变,但在许多经济领域,找到拥有合适工作所需技能的人才正变得越来越困难。

从好的方面来看,自动化的加速和互联网平台的持续增长可能会支撑高盈利水平。但这些好处将主要流向规模最大、速度最快的公司。其他公司将继续因在一个日益严峻的市场中缺乏规模而遭受损失。事实上,新冠肺炎的冲击可能会对杠杆率过高的中型企业造成毁灭性打击。一些公司可能会被收购或完全消失,但其他公司可能会发现自己加入了日益壮大的僵尸公司的行列,这些公司靠长期贷款生存下来,原因仅在于银行不愿切断它们的业务,并将损失计入资本。

总而言之,这些因素本身可能不足以减缓企业利润的巨大增长。但在我们走出这场大流行病之际,有一个不确定因素可能会极大地改变企业的回报状况: 政府角色的扩大。

企业盈利能力的飙升,虽然一直被孤立在大型企业之外,但同时也伴随着一系列令人不安的社会指标。不断加剧的收入不平等(税前和税后以及转移支付)和向上流动性的停滞不前,加剧了人们对现状的不满。新冠肺炎危机和之前的全球金融危机也揭示了当今经济日益脆弱的一面。一方面,较小的公司挣扎着(并承担着更多财务风险)以跟上形势步伐。另一方面,大型的、相互关联的、“大到不能倒”的公司,它们越来越需要政府的支持,在全球范围内激起民愤。

自工业革命以来,企业与社会之间的关系就随着企业自由起落的周期波动。即使在新冠肺炎危机之前,企业就已经开始面临社会日益增长的需求,即采取超越股东利益短期最大化的更广泛的企业目标观。为应对这一流行病,政府的作用急剧扩大,因为政府积极干预了市场的运作,并作为最后的投资者介入。

随着社会努力应对从全球变暖到数据监管再到自动化的人力成本等各种挑战,一个更具干预主义的政府可能会成为新的规范。监管、税收和其他干预措施对企业盈利能力可能造成巨大影响。

全球利润压力

尽管上述概述主要集中在美国,因为美国是迄今为止全球利润池的最大贡献者,但其它发达经济体可能也面临着各自的盈利压力。

  • 在欧洲发达国家,企业利润的近期走势很大程度上与欧洲一体化计划的承诺和风险息息相关。采用单一货币后,随着资本(和杠杆)大量涌入外围国家,特别是葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙,本世纪初的回报率飙升。金融危机和随后的债务危机导致欧洲企业利润大幅下降,欧洲正努力重新站稳经济脚跟。尽管与美国相比,欧洲对劳动力的保护力度更强、福利水平更高,这缓解了不平等现象的加剧,但欧洲在提高国际竞争力(尤其是在外围国家)方面的努力日趋困难,在扩大大型科技公司和互联网平台规模方面也远远落后于美国和中国。这些薄弱环节削弱了盈利能力和实际收入增长,助长了民粹主义的激增,而新冠肺炎危机只会加剧这些挑战。如果不进行改革,欧洲的企业利润在未来几十年将面临巨大压力。
  • 在亚洲发达国家,日本企业的盈利模式与亚洲四小龙——韩国、新加坡、香港和台湾——截然不同。对于日本而言,1990年金融危机后萧条的宏观经济拖累了企业的获利能力和增长,导致这个昔日的经济强国错过了西方国家享有的利润黄金时代。相比之下,亚洲四小龙得益于高增长和(相对)稳定的回报,创造了巨大的股东价值,生活水平也得到了广泛改善。对这些经济体而言,主要问题是其国内生产总值(GDP)的很大一部分依赖于全球贸易流动。在经济增长开始减速之际,这可能会使他们暴露于去全球化的世界中。
  • 在澳大利亚、新西兰和加拿大,利润主要集中在资源行业,近几十年来一直密切关注着全球资源价格。在大宗商品超级周期的推动下,盈利能力在20世纪初大幅飙升,但此后随着周期的结束,盈利能力又回升至历史水平。资源部门的需求导致单位劳动力成本上升,降低了这些市场在其他可贸易领域的竞争能力。随着最近的超级周期继续消退,企业盈利能力的复苏将更具挑战性。

新的使命

纵观历史,危机常常是变革的催化剂。我们预计,新冠肺炎大流行也不会有什么不同。这场危机可能会加速已经形成的趋势,使跨国公司更难实现过去40年的利润增长水平。

此外,利润峰值与商业时代的历史性转变不谋而合,从股东至上的时代转变为我们所说的规模叛乱时代。对于商业领袖而言,要在这个新时代取得胜利,就需要:

  • 增强您的竞争优势。尽管近几十年来,宏观形势推动了整体盈利能力的提高,但我们的模型显示,公司层面盈利能力的差异中,有近60%仍然取决于特定公司或行业的特定因素。换句话说,很多事情仍在企业领导人的直接控制之下,他们的战略选择非常重要。随着利润池的萎缩,对客户的竞争将会加剧。为了生存,公司将需要提供规模效应和亲密感。
  • 重新发现业务建设。在利润竞争日益激烈的环境中,创造价值将要求企业重新发现已失去的业务建设艺术。如果政府增加并购壁垒,这一点将尤其重要。在低利率环境中,内在价值对增长的敏感性远大于对利润的敏感性,这意味着风险尤其高。
  • 弹性。为了抵消利润率压力,许多企业将倾向于以更高的效率换取更低的弹性。在一个更加动荡的世界里,这将被证明是一种虚假的经济。相反,企业应该把眼光放远,不要只盯着今年的收益,而要考虑其战略、运营和财务选择对整个商业周期产生的影响。要做到这一点,就需要与投资者进行坦诚的对话,而投资者在过去两个商业周期中并未承担企业缺乏弹性的全部成本。
  • 提升公民意识和可持续性。正如最近有关种族和社会正义的种种迹象表明,未来几年要求企业承担更大公民角色的呼声只会越来越高。驾驭日益复杂的社会期望网络的能力,将被视为一种道德责任,也是竞争优势的重要来源。新时代将要求企业主动识别并有意义地解决员工和客户所关心的问题,否则可能会失去这两者。

这些当务之急将促使领导团队在未来几年以不同的方式思考问题。虽然无法确切知道影响公司获利能力的诸多因素将如何展开,但我们现在面临的过渡规模和速度有利于采取大胆的行动;对于停滞不前的公司而言,新时代不会是一个好时代。

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