全球不确定性时代的四大支柱
2700字
2019-11-22 11:50
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火星译客

全球投资机构Templeton Global Macro的首席信息官迈克尔•哈森施塔布(Michael Hasenstab)表示,全球投资者目前面临的经济、政治和金融形势异常严峻,市场的特殊环境有可能使全球陷入危险时期。他解释了为什么他和他的团队将这些情况视为机遇,并概述了他们应对这些情况的战略背后的“四大支柱”。

从资本主义到社会主义,从民主主义到威权主义,关于新时代何种经济和政治模式将占领主导地位的问题在当今社会引起了激烈的争议与冲突。世界大国之间权力结构的变化,加大了在从贸易到军事等一系列领域发生可能扰乱金融市场的地缘政治事件的可能性。最近中东紧张局势升级和中美之间的摩擦就是两个重要的例子。纵观历史,事实往往证明,霸权的转移将导致金融市场趋于极端不稳定,因此我们需要十分这一情况。

此外,民粹主义政府势力范围的日益扩大,再加上全球走向极端两极分化的趋势,加剧了经济政策的波动性,总体上使经济议程转向无序发展。这种民粹主义浪潮导致发达国家的债务负担不断上升,并带来了相应的财政风险。如今,阐释经济议程的经济理论基本上越来越偏向于未经检验的科学依据。凯恩斯主义或新古典主义的经济理论可以追溯到上世纪中叶前后,而现代货币理论证明了通过印钞来为财政扩张提供资金的合理性,尽管缺乏严格的理论或经验基础,却在政治层面的普及程度的确令人难以置信。

就近代时期,美国人口的分裂情势达到前所未有的水平,加剧了政党之间的两极分化。与此同时,美国的赤字支出大幅增加,推动未来10年的年均财政赤字达到1.2万亿美元(相当于国内生产总值(GDP)的4.7%),因此有必要通过美国国债提供巨额赤字资金。这些赤字数字甚至还没有考虑到最近诸如绿色新政、学生贷款减免或全面医疗改革等开支提案所带来的成本。

同样,在欧洲,民族主义政党损害了欧元区的组成结构,对不仅在维持当前财政纪律,而且在面对未来危机时维持联合政府团结方面发挥重要作用的政治凝聚力存在的必要性构成了威胁。结构性矛盾这一关键问题也仍未解决,尤其是意大利的债务可持续性和银行业失衡。

与此同时,投资者似乎相信,美国永远不会出现通胀风险,但目前周期性和结构性因素的重大变化有可能引发通胀上升。最值得注意的是,由于闭关自守的政策而导致的资本和商品自由流动的偏离,有可能导致价格上涨。由于长期的经济扩张和对合法和非法移民的大量限制,劳动力市场吃紧,导致许多地区出现劳动力短缺,从而导致工资上涨。这些劳动力短缺加上劳动力议价能力的提高导致过去一年的罢/工次数比1980年代以来的任何一年都多,且这一趋势很有可能持续升级。

在央行方面,就在一年前,美联储(Fed)和欧洲央行(ECB)还在讨论如何实现货币政策正常化。然而,今天,美联储和欧洲央行依旧保持原有立场,决定加大货币宽松政策的施行力度。在危机爆发前维持这种宽松政策,将驱使投资者继续进行风险更大、流动性更差的投资。世界上现在充斥着超过14万亿美元的负收益债券,这些债券的设计收益率低于零。在美国,较长期美国国债的实际收益率为负,反映出美国经济在充分就业的情况下,尽管增长潜力最大,但股票估值严重扭曲。

随着各经济体在填补财政和经济政策的缺口方面对央行的依赖性日益增加,一度被视为极度非常规的政策如今已变得正常化。在施行已久的宽松的货币政策和财政政策的共同作用下,政策制定者面临下一次全球经济放缓所诉诸的手段受到了限制。

除此之外,社会凝聚力的弱化将会抑制有助于走出下一次危机的潜在途径的形成。即使在失业率创历史新低、工资增长日益加快的时期,经济不平等加剧带来的民众的失望情绪也显著扩大了政治分歧。如果整体经济状况下滑,这种情绪将会恶化,进而引发更加严重的政治两极分化,这是有道理的。无论这进而导致政策瘫痪,还是协调一致地转向极端的经济决策,都将严重削弱确保有效而谨慎应对经济或市场极度低迷的能力。

定位战略的四大支柱

考虑到这些因素,我们正围绕四个关键支柱以制定定位战略:(1)通过提高现金余额来保持高流动性,重点关注高流动性资产和适当的风险调整头寸权重;(2)持有包括日元、挪威克朗和瑞典克朗在内的所谓避险资产的长期敞口;(3)对美国国债长期收益率曲线保持负期限敞口;(4)有选择性地对新兴市场敞口进行风险管理,这将有助于应对贸易中断和潜在利率受到的冲击。总体而言,我们的目标是创建能够针对不同资产类别的高度相关风险进行多样化投资的投资组合。

在我们的策略中保持高流动性

大力推行宽松的央行政策与更规范的银行体系相结合,增加了影子银行体系的信贷风险。因此,过去10年,美国信贷市场在一些透明度较低、财务披露有限、债务契约减少的领域实现了显著增长。目前,美国高收益公司债券市场有一半以上来自私人配售,高于之前量化宽松时代约17%的占比。

此外,杠杆贷款市场的规模已经超过了高收益债券市场,其中约80%的证券契约几乎不存在,也没有公开的财务信息披露。这可能为下一次流动性危机创造了条件。持续多年的宽松货币政策对借款人构成了有利条件,削弱了市场纪律,导致放贷机构坚持适当财务披露和制定约束力更加有效的契约的能力。对于每一家遵守纪律、拒绝披露交易的银行,都有更多银行愿意介入,盲目承担未知风险。只要信贷市场依然看涨,所有这些措施都可以奏效,但一旦信贷环境开始恶化,流动性更高的市场必定会承担高额代价。

近期,短期融资市场供需失衡导致美国回购利率飙升,给金融体系流动性风险敲响了警钟。这些冲击还表明,市场应对美国持续发行大规模国债的能力下降。回购市场的紧张状况是金融体系在以往危机中发出的首批预警信号之一,表明流动性压力点可能正开始出现。

因此,我们对全球固定收益市场的信贷风险和流动性风险保持警惕,并相应地调整我们的战略。我们的目标是通过保持较高的现金水平、专注于流动性更强的资产、避免估值过高的行业(尤其是信贷行业),来优化我们投资组合中的流动性。相反,我们关注的是在中国内流动性水平显示增强的本币特定市场中合理配置风险。我们旨在提高现金水平,以便在市场调整期间拥有足够的资金支持以寻求快速发展。

此外,鉴于侧重点相契合的被动策略屡见不鲜,我们的目标是针对与指数相关的风险进行多样化投资。如果被动交易所交易基金(etf)和指数基金被迫同时出售同一种证券,那么它们可能会在最需要流动性的时候发现流动性不足。

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避险资产的长期敞口

随着全球风险因素大幅增加,我国风险敞口进行外汇对冲以及平衡本币对美元的汇率对冲的需要进一步增强。鉴于世界主要大国之间持续的紧张局势,发生地缘政治事件的可能性似乎比几十年来的任何时候都要大。此外,民粹主义和政治两极分化对政策决策过程的影响导致重大政策失误风险上升。发达国家的巨额赤字支出也耗尽了大量应对未来金融或经济冲击的资源。在治愈经济挫伤方面对货币政策工具的严重依赖来在,也削弱了这些工具在实际危机中发挥作用的能力。简而言之,发达国家在财政和货币方面都存在过度扩张的风险,导致高度脆弱的风险资产难以承受金融市场的各类风险事件。

因此,我们增加了经过长期验证的避险资产的配置,不仅因为它们的特定基础估值,也因为其面临金融市场广泛风险的对冲能力。我们已大幅增加对日元的长期敞口,因为随着美联储和日本央行(Bank of Japan)之间政策分歧的缓和,以及基于日本强劲的外部平衡,日元兑美元显示出升值空间,而且若未来几个季度全球风险厌恶情绪加深,日圆的避险地位将进一步增强。我们还增加了对挪威克朗和瑞典克朗的长期敞口,因为挪威和瑞典受益于强大的财政框架和经常账户盈余,这使两国货币成为欧洲内部的安全避风港——在欧洲债务危机期间,它们曾扮演过这一角色。

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对长期国债收益率保持负敞口

我们认为,市场对较长期美国国债的估值持续过高。鉴于赤字支出和债务不断上升,美国国债市场的负实际收益率似乎非常容易受到潜在利率冲击的影响。考虑到移民限制和供应链断裂导致劳动力市场异常吃紧,市场上的通胀风险仍被严重低估。此外,美联储对于宽松货币政策带来市场效应的过高预期心理同样存在风险,而且这种预期心理在整个美国国债收益率曲线上也有所反映。不断上升的通胀压力可能会让市场陷入困境,难以应对货币宽松力度低于预期的局面。

因此,我们将通过持续投资短期美国国债,同时对长期美国国债持有负期限敞口,为收益率曲线走低做好准备。美联储能够对短期利率实行有效控制,但对于较长期美国国债遭受的经济和技术压力无能为力。我们认为,投资者需要分散投资,以应对各个资产类别的利率风险。我们正在调整我们的策略,以规避投资者在其投资组合中嵌入的利率风险。

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有选择性地对新兴市场敞口进行风险管理

最后,特定新兴市场的价值持续显现,但我们专注于调整规模和对冲针对个别风险的多头头寸。总体而言,根据策略诀窍,我们一直试图降低新兴市场袖子的总体风险,同时继续通过各种对冲手段避免阿尔法风险。例如,我们一直持有印度本币债券,但对印度卢比进行了全面对冲,并适度缩短了持有期限。对于其他国家,比如巴西,我们在很大程度上保持了敞口,同时增加了我们在澳元上的净负头寸,作为对持有巴西本币债券所蕴含的某些风险的代理对冲。

由于澳元与新兴市场货币之间存在共同的风险因素,如与中国经济和大宗商品市场的联系,澳元与新兴市场货币之间显示出的明显正相关关系,因此,澳元净负风险敞口正试图在我们的策略中对冲新兴市场的贝塔风险。尽管我们看待整个新兴市场的整体前景的立场变得更加谨慎,但我们仍认为,在某些存在阿尔法风险的特定国家,估值仍有进一步走高的空间。这些机会在不同国家和不同风险敞口之间差别很大。我们预计,未来几个季度,许多收益率更高的本地市场的表现将超过核心固定收益市场。

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结论

投资者目前正面临越来越多前所未有的挑战,将不得不诉诸于同样独特的解决方案。我们认为,过去10年行之有效的投资策略,在未来10年可能不会那么有效。我们认为,投资者需要为当前的挑战做好准备,建立能够针对许多资产类别中存在的高度相关风险提供真正多样化的投资组合。

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1. 资料来源:国会预算办公室;《更新到2019年至2029年的预算和经济展望》;2019年8月。

2. 资料来源:美国劳工部劳工统计局、《经济日报》:2018年发生20次重大停工,涉及48.5万名工人,2019年2月12日。

3.资料来源:彭博巴克莱全球总负收益率债券市场价值(美元),截至2019年9月30日。

4. 多样化不能保证利润或防止损失风险。

5. 资料来源:彭博巴克莱。截至2008年8月31日,美国企业高收益市场规模约为6770亿美元,美国企业高收益144a市场规模约为1140亿美元。截至2019年8月31日,美国企业高收益市场规模约为1227亿美元,美国企业高收益144a市场规模约为6590亿美元。144a规则是对美国证券交易委员会(SEC)有关私人证券监管规定的修改,该规定允许私人证券在合格机构买家之间交易。

6. 资料来源:瑞士信贷截至2019年8月31日。

7. 期限是衡量债券或基金对利率变化的敏感性指标。它通常以年为单位表示。

8. Alpha是一种风险调整后的价值衡量指标,投资组合经理可以对基金收益进行增减。

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