LPR改革确认了货币政策的国内走向
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2019-11-04 21:41
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火星译客

8月17日,中国人民银行(中央银行)宣布,将根据一年期中期贷款额度或MLF利率(以前基于基准贷款利率)重新确定基准贷款利率或LPR。 

LPR将在每月20日报价。在8月和9月,LPR分别降低了6个基点和5个基点。人们普遍认为,这是利率自由化迈出的重要一步,也是新的降息形式。

LPR改革是解决利率分割问题(即两组利率之间的共存和分歧)的重要努力。

一套利率与银行的贷款定价有关,该定价基于中国人民银行宣布的基准贷款利率。

另一组利率与金融市场的融资成本有关,即与货币市场和债券收益率有关,这主要受中央银行的公开市场操作和各种贷款工具影响。

通过人为地在LPR和MLF利率之间架起桥梁,LPR改革旨在减少(或消除)两组利率之间的不同步。

LPR改革还为银行降低了决策者所要求的对公司的平均贷款利率提供了机会窗口,特别是对私人公司和小型和微型企业。实际上,在过去的两个月中,LPR已降低了11个基点,并且我们认为可能还会进一步降低。尽管如此,降息的空间有限。

尽管呼吁降低银行贷款利率,但中国人民银行也发出了一个非常明确的信号,即基准存款利率将保持不变,因此降息是不对称的,任何进一步降息都将以银行的净利率或净息差为代价。

在LPR改革之前,中资银行的平均净息差约为2.2%,大致与十年平均水平相当,略高于国际同行的平均水平(约2%)。

因此,在当前的央行宽松浪潮中,中国人民银行的降息幅度可能是最弱的,因为它是隐性的(降低LPR而不是降低政策利率),渐进的(单位变动仅为5个基点)和有限的。

这表明中国人民银行的货币政策决定主要是面向国内的,而不是针对普遍的全球冲击。

经济下行压力可以证明降息是合情合理的。这些共同作用是:i)由于盈利能力和投资动机减弱而导致的商业周期放缓; ii)伴随经济转型的长期结构性放缓; iii)自2017年以来金融周期从扩张性监管转向谨慎监管; iv)与中美关系变化有关的不确定性和波动性。降息可以成为反周期宏观政策的一部分,通过降低实体经济的融资成本来支持国内需求。

同时,从金融稳定的角度来看,降息也有助于减轻未偿债务的偿还债务负担,腾出更多时间推进结构改革,防止发生系统性风险。

但是国内的考虑因素也限制了降息的空间。一方面,资金成本不是制约内需的主要因素。取而代之的是,财政政策将在本轮宽松政策中占据主导地位,包括今年大规模减税以及对基础设施活动和消费的财政支持。

另一方面,从金融稳定的角度来看,过度降息不仅有重新点燃资产价格通胀的风险,而且还损害了关键结构改革的动力。

例如,低得多的利率将减轻偿债负担,从而削弱解决国有企业和地方政府实体的软预算约束的动力,这是长期解决中国债务问题的关键。

货币政策的国内导向还意味着,中国人民银行将选择独立的货币政策,在“不可能的三位一体”(或三难困境)中增加人民币灵活性和资本流出限制的组合,这是指一个国家不可能拥有稳定的货币,独立的货币政策和资本的自由流动-同时缺乏资本管制)。

汇率更加灵活是对美中贸易紧张风险预期改变的主要反应。

自2018年5月以来,人民币对美元贬值(从6.33升至7.15),汇率波动也增加了。贬值趋势与中美贸易关税风险的上升同时发生。

值得一提的是,尽管2018-19年度贬值速度加快且汇率波动加剧(相对于2015-16年度),但隐含的资本流出却要低得多(2018-19每月的峰值每月流出约为200亿美元,而超过100美元在2015-16年度每月10亿美元)和外汇储备保持稳定。

这可能归因于以下因素:i)增加汇率灵活性,并通过利用外汇储备减少直接干预; ii)中央银行政策的差异和利率差异(人民币兑美元)的增加,这提供了基本支持; iii)加快资本账户开放步伐,以吸引全球机构投资者的资金流入,并严格限制国内投资者的资金流出。

我们认为,LPR改革绝不会结束利率改革,而中国人民银行的货币政策运作仍需改善。

首先,金融市场利率不等于市场利率。对于后者,基于风险的定价是关键。当前,LPR受到中央银行窗口指导的严重影响。

其次,金融市场改革和货币政策改革必须与实体经济改革同时进行,最重要的是国有企业改革和财政改革,以消除软预算约束,确保其经营真正以市场为导向,竞争是公平的和基于规则的。 

最后,双轨资本账户方法是近期的现实选择,但很难持续。资本账户自由化的不对称可能会积累未来的资本流出压力,并影响货币稳定,因此不应忽视这一风险。

本文作者是摩根大通(JP Morgan)中国首席经济学家。

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